Niets zo immaterieel

Unsplash

Preface

Laatst meldde ik de bezitter van een Tesla wagen dat, hoewel Tesla erg verlieslatend is alsook verkopen binnen het marktsegment heel erg summier blijven en er reeds een hele hoop cashburn heeft plaatsgevonden, het bedrijf er toch een grotere markt-/beurswaarde op na houdt dan andere wagenproducenten die 100x meer auto’s verkopen, 100x meer onroerend goed bezitten en mooie winstcijfers behalen. Men kijkt blijkbaar steeds vaker naar de lange termijn perspectieven en dus minder naar de materiële investeringen, de balans, de bruto-winstmarge, het voorhanden werkkapitaal en het winstcijfer tout court. Ok, het verleden vertelt ons absoluut niets over de toekomst, hiervan overtuigde auteur Nassim Nicholas Taleb me met zijn best-seller “The Black Swan : The Impact of the Highly Improbable”. Maar bieden die lange termijn perspectieven, die soms meer weg hebben van onrealistische waanbeelden, dan wel een leidraad voor de huidige exuberante waarderingen dewelke sommigen ondernemingen krijgen opgeplakt ? De vraag stellen is ze beantwoorden … maar hierbij toch wat meer duiding :)

Immaterieel, maar toch zo aanwezig

De toenemende rol van immateriële uitgaven breken binnen vele sectoren in bij de aloude waarderingsmethoden en zetten deze verregaand onder druk. Een gezonde vooruitziendheid, berekende toekomstbestendigheid, moedwillige overtuigde financiering (hierbij gebacked door fiscale incentives*) en een uitgekiende strategie vormen de basis van zulke immateriële activa. Maar wat zijn deze immateriële zaken ? Hierbij enkele voorbeelden :

• Branding
• Product design
• Apps
• Software
• Open Innovation Networks
• Auteursrechten
• Licenties
• Merkrechten
• Octrooien
• R&D
• Commerciële relaties
• Knowhow
• Stand Operating Procedures (S.O.P.)
• Fulfilment processen
• Lean productieprocessen
• Videofilms
• Storytelling
• Reputaties
• Netwerken
• Raden van advies
• Sociaal kapitaal
• Sleutelkennismedewerkers
• Management
• Contracten
• Collaboraties (bv. Points of Sale)
• # Clicks/Likes
• Data !
• …

Waarbij strategische activa zich hierin verder onderscheiden, mits ze volgende factoren bezitten : ze zijn waardevol, schaars en voornamelijk moeilijk te imiteren.

In het boek “Capitalism without Capital : The Rise of the Intangible Economy” van Jonathan Haskel & Stian Westlake worden de verschillen tussen materiële en immateriële activa uitstekend verwoord. Dit gebeurt o.a. door een verwijzing naar de 4 S’en, zijnde:

• Schaalbaarheid : het éénmalig ontginnen van een bepaalde investering dat zich vertaalt in een omvangrijke recurrente inkomensstroom. Een bouwkraan kan bv. maar genuttigd worden per werf, maar een App en netwerk als Uber kan wereldwijd duizenden aanvragen per minuut behandelen en hierover de commissies blijven garen.
• Sunk Costs zijn onvermijdbaar : éénmaal de uitgaven plaats vinden en niet tot de gewenste resultaten leiden, valt de restwaarde i.t.t. bij materiële activa vaak te herleiden tot 0. Dit verklaart ook de grote terughoudendheid van banken bij het financieren van zulke projecten, de geboden waarborg is in vele gevallen moeilijk tot niet waardeerbaar.
• Synergieën verschijnen steevast : voordeel halen uit de ontwikkelingen bij concurrenten, denk maar aan het gebruik van API’s**.
• Spill-overs zullen plaatsvinden : het vertrek van een sleutelfiguur en zijn vergaarde kennis bij de ene vennootschap, kan een wereld van verschil betekenen voor zijn nieuwe werkgever en de ontwikkeling van zijn dienst/product.

Matching information

Over de tekortkomingen van boekhouden, kortweg het verzamelen en weergeven van informatie, en het in voege treden van finance heb ik reeds bericht in een voorgaande blogpost.

Also read : “De waardering van een vennootschap … tja”

Vallen de uitgaven van bovenstaande branding, etc. … boekhoudkundig onder kosten of investeringen ? De vermelding van branding uitgaven onder een kostenpost brengen deze alleszins niet zichtbaar noch duurzaam tot uiting. De heilige graal binnen het boekhoudrecht omvat het matching principe, waarbij men de begane kosten doet overeenstemmen met de behaalde omzet en dit meestal binnen een bepaalde tijdsspanne, zoals per kwartaal of per boekjaar. Men vermijdt hierbij als het ware een mismatch en tracht de brutowinstmarge alsook het resultaat zo representatief mogelijk op te stellen. Zo zal men bv. handelsgoederen en verpakkingen niet in kost opnemen maar in voorraad wanneer deze niet binnen de timeframe verkocht werden. Of nog zal men bv. gebouwen en machines niet onmiddellijk in kost opnemen maar beschouwen als investeringen en jaarlijks de ontwaarding door gebruik uitdrukken (in het Engels zo mooi verwoord : “the wear and tear”). Deze jaar na jaar boekhoudkundige ontwaarding reflecteert dan het matchen met omzet naderhand gegenereerd uit deze oorspronkelijke investering. En dit allemaal om het matching principe correct toe te passen.

Maar hoe valt dit te vereenzelvigen met de gemaakte uitgaven in immateriële zaken ? Een van derden overgekocht klantenbestand of patent kunnen als investering (en dus als actief op de balans, zichtbaar) worden uitgedrukt, maar een jaar-na-jaar opgebouwd trouw klantenbestand, de eigen branding waar men enorm veel tijd in heeft gestoken of nog de opgestelde Standard Operating Procedures kan men hierbij volgens de huidige boekhoudwetgeving niet uitdrukken. Zulke immateriële zaken niet uitdrukken noch waarderen verontreinigt het informatieve aspect van de boekhoudkundige cijfers steeds meer en meer in tijden waarin immateriële investeringen het voortouw beginnen nemen en blijven boekhoudkundig onderbelicht. De afweging welke men hierbij dient te maken is de volgende : zijn de gemaakte uitgaven voldoende substantieel en conform benaderd om hiervan in de toekomst de vruchten te plukken? Een investering biedt slechts waarde indien deze in de toekomst een stroom aan cashflow genereert/garandeert … maar hierbij valt dit voor immateriële activa vooralsnog te moeilijk bepaalbaar, terwijl er voor materiële vaste activa sowieso wordt van uitgegaan.

Akkoord, een investering in een kantoorgebouw kan aardig wat cashflow genereren of het nu weze uit eigen gebruik of uit verhuur, en ook de restwaarde is navenant … maar wat bij een investering in een specifieke ietwat gedateerde machine of een Bentley binnen een onderneming waarbij de reputatie van de onderneming in het verleden flinke knauwen heeft gekregen? De toekomstige voordelen hieruit lijken mij dan ook moeilijk te bepalen en soms niet echt realistisch … maar toch verkrijgen zulke materiële activa steevast het voordeel van de twijfel ten nadele van de immateriële activa!

Het jaarverslag to the rescue

Waarop kunnen individuele investeerders zich dan nog meer beroepen om tot een onderbouwde beslissing te komen omtrent beleggingen in ondernemingen waarbij bepaalde langetermijninvesteringen in immateriële activa door het management werden aangegaan ? De voorheen besproken scheeftrekking in bruikbaarheid van de boekhoudkundige balans naarmate meer van deze immateriële uitgaven plaats vinden, biedt een uitdaging voor accountants naar informatie- en adviesverstrekking toe. Waarbij zich desgevallend een premium aandient voor de individuele belegger welke nauwkeurig zijn huiswerk maakt of laat maken. Een oplossing voor deze waardering kan extracomptabel gevonden en meestal vrijblijvend toegevoegd worden via een uitgewerkt jaarverslag. Zelfs al zijn deze voor vele starters en KMO’s niet verplicht, ze vormen een absolute aanrader! Bij Senna Finances trachten we hier een voorloper te wezen met het aanbod van Integrated Reporting. Deze jaarlijkse verslagen zouden de ondergewaardeerde immateriële bonussen die bepaalde ondernemingen in het werk hebben gesteld zichtbaar kunnen stellen, uitgebreid kunnen toelichten en dus informatief aanvullende waarde aan de balans van een onderneming kunnen bieden.

Bepaalde rechten en verplichtingen dienen volgens de boekhoudwet dan wel extra-comptabel te worden uitgedrukt … maar vaak laat men dit na, worden deze als niet materieel genoeg beschouwd, alsook nauwelijks toegelicht.

Waar vermogensbeheerders deze reflecties reeds maken voor de grote ondernemingen, ligt hier een bepaalde niche open voor business angels en overige individuele investeerders bij de vele KMO’s binnen het Vlaamse landschap. De waarde van immateriële vaste activa bepalen en dus forecasten hoeveel omzet hieruit te ontginnen valt zal de toekomst van het investeren bepalen. Alleen blijft dit een aartsmoeilijke opdracht waarbij vermogensbeheerders steeds een streepje voor hebben op de individuele belegger aangezien deze vermogensbeheerders de (financiële) marge hebben om consultants binnen bv. de biotech-, pharmaceutische- en groene energiesector te kunnen aanwerven voor een onderbouwde waardebepaling. Bovendien toont dit artikel dat ze zich hierbij soms baseren op alternatieve KPI’s. Dit aspect van het vermogensbeheerderschap staat gekend onder de noemer “Search & Stewardship” en vormt DE toekomstgerichte niche binnen deze beroepsactiviteit.

Pas dit gerust ook toe, maar laat je hierbij wel niet teveel leiden door een informatie bias, zoals voorheen reeds aangekaart in een blogpost.

Also read : “Vooroordelen van en voor ondernemers”

Hier waakt de fiscus

Ook de belastingdiensten houden de verschuiving van materiële naar immateriële activa nauwlettend in de gaten, zo ook in de VS waar de vooruitgang in technologische ontwikkelingen en dus ook de (fiscale) belangen nog steeds het grootst zijn. Die hebben sinds 2018 volgende wetgeving in voege gesteld : een minimumbelasting op wereldwijd vergaarde winsten uit immateriële vaste activa. Deze minimumbelasting, de GILTI***, wordt begrensd tot de helft van het nieuwe nominale belastingtarief binnen de VS vennootschapsbelasting, waardoor men landt op een 10,5% tarief (de uitgebreide regeling volgt in een latere blogpost). Deze catch-all wetgeving geldt dus voor de wereldwijd behaalde winsten en zorgt ervoor dat de VS-fiscus ook weggemoffelde buitenlandse winsten in belastingparadijzen en laag belaste landen kan treffen. Ook hier klaarblijkelijk America first :)

Final thoughts

Men kan zich, desondanks de onderbelichting van immateriële investeringen, toch sterke vragen stellen bij de gigantische waarderingen voor de Tesla, Hello Fresh, Snapchat en Ubers van deze wereld. De waarde van een aandeel is sinds jaar en dag de naar vandaag teruggekoppelde waarde van alle toekomstige cashflows … alleen zie ik bij deze mastodonten de positieve future operational cashflows toch echt niet gebeuren. Bij AirBnb gebeurt dit in zeer beperkte mate … maar dan ook grotendeels door het beleggen van kapitaalinbrengen door aandeelhouders in financiële producten … hetgeen elke toekomstvisie en strategie ontbeert!

Blijkbaar geven investeerders zulke bedrijven de vrije hand om mits bodemprijzen de markt zoveel mogelijk te veroveren en naderhand de vruchten te plukken binnen een soort oligopolie waarbinnen zij dan de prijszetting bijna volledig bepalen. Dat overheden zulke constructies naderhand afbreken via reglementering wordt hierbij over het hoofd gezien. Stelt men zich hierbij op heden wel voldoende vragen : wat bij stringentere wetgeving … wat bij afloop van het patentrecht ?, etc. … Naar mijn mening hebben zulke vennootschappen gigantische sunk costs gemaakt via marketing en branding, en vergeten ze hierbij dat de markt ook kan omslaan. Zulke omkeringen in o.a. customer acquisition doen zich nu reeds voor, denk maar aan Blue Apron (de voorloper van Hello Fresh in de VS). En wat dan ?

Velen bepleiten een verregaande diversificatie van investeringen waarbij men gebruik maakt van spill-overs … waar de ene onderneming/innovatie faalt, profiteert de andere onderneming hiervan en leidt men algeheel geen verliezen … dit in tegenstelling tot investeerders die hun beleggingen sterk concentreren binnen een select clubje beloftevolle ondernemingen (ondermeer gebacked door de overheid via de gigantische belastingsubsidie van de KMO Tax Shelter*). Dat zulke redenaties (beleggingen concentreren>< beleggingen diversifiëren) niet vrij zijn van enig risico wordt eveneens uitstekend verwoord door auteur Nassim Nicholas Taleb in zijn best-seller “The Black Swan : The Impact of the Highly Improbable”. Klaarblijkelijk een must-read dewelke ik zal behandelen in een volgende blogpost!

Footnotes

*ik probeer hierbij niet te kritisch te zijn voor de KMO Tax Shelter aangezien het maatschappelijk oogpunt bijzonder positief is. Deze omvat namelijk het ondersteunen van start-ups en nu ook scale-ups met zicht op de lange termijn (ingebouwde lock-up periode voor een behoud van het fiscaal voordeel) in hun zoektocht naar constante financiering, en vaak een njet van financiële instellingen (behoudens private borgstelling). Alleen is de slinger hierbij compleet doorgeslagen met belastingvoordelen tot 48,50% waarbij men niet echt toewerkt naar scherpzinnige investeringen … maar meer naar het behalen van het belastingvoordeel. Bovendien is deze subsidie extreem degressief … dit is geen incentive meer voor de spaarzame particulier maar een must voor de vermogende particulier.

**Application Programming Interface : het met elkaar communiceren van computerprogamma’s. Dit is voornamelijk een sterkte kwaliteit van onze Yuki boekhoudsoftware.

***Global Intangible Low-Taxed Income